OB欧宝总结

上一篇文章当中介绍了新能源车板块的一个大网红热管理产业链，虽说热门但其实在整车成本中的占比其实并不高。本文开始介绍新能源车真正最吃重的环节三电系统及其相关配套零部件，这次展开的逻辑是首先会给各位看官一个整体的新能源车成本拆分，然后拎出来重要的一级系统继续往下拆，并结合新能源车的销量预测，给出市场空间和相应的竞争格局，对于力所能及的细分板块龙头，给出自己的分析与判断。这个话题非常宏大，业内的各路大佬写过很多相关的文章，笔者先替自己背个书，从德国学习工作若干年回国之后，第一份工作就是在德系Tier1供应商做新能源电驱动系统的研发（对应的是三电系统中的电机和电控这两电）所以对于电机和电控系统的判断应该是代表了产业界一线的声音，对于三电系统中的另外一个电池，笔者目前供职的机构，在一级市场的声誉不错，笔者也参与过若干新能源电池行业相关的资本运作尽调项目，有一些自己的心得和领悟新能源汽车电机驱动系统，闲话少叙，下面进入正文。

本文作为新能源电气化专题分析的上篇会主要聚焦在电驱动总成和电池环节。

OB欧宝电驱动总成

电驱动总成（主要是电机、电控、减速器）环节占新能源车的成本10%左右、单车价值量（经济型乘用车）在8000元左右，其中电机和电控在电驱动总成中成本占比都在40%左右。测算下来电机和电控环节市场空间在2023年能突破100亿元人民币，但是国内中高端的电机电控市场被国外供应商把持，国内的电机、电控竞争格局较为分散，且受到原材料、人工、厂房与设备成本上升和主机厂年降的挤压，利润空间呈现逐年下降的趋势。但在电机电控整体看淡的情况下也不乏亮点公司：

卧龙电驱：与德国前三的Tier1供应商采埃孚成立电机合资公司，将为奔驰的纯电动车EQC、宝马和FCA的8速混动变速箱供应电机，本文经过较为严谨的挖掘测算下来，电机合资公司未来能为卧龙电驱每年增厚收入30亿元左右（本文有详细测算，感兴趣的看官可以仔细看看）。

OB欧宝汇川技术：新能源车业务发轫于商用车电机控制器，未来有希望爆发在乘用车电机控制器领域。国产电机控制器领域最大的种子选手，国内首家获得ISO26262 功能安全认证的企业，并且已经为造车新势力的威马EX5和理想ONE车型配套电机控制器，作为大家关注的大热门，笔者真心希望汇川能够冲出重围，让中国的新能源车装上中国产的“大脑”。

电池环节

笔者根据自己的模型测算下来，2022年国内动力电池市场规模突破1100亿元，2025年突破2500亿元。关于宁德时代的渗透率笔者一家之言是未来会比较快的提升到60%，然后稳定在60%左右。关于宁德市值基于模型推导2020年乐观估计市值能到2700亿，到2025年中性测算宁德时代的市值也能突破千亿美元（正文会有详细的逻辑推演和估值建模过程，欢迎阅读）。

OB欧宝正文

新能源车的成本拆分

笔者感觉要想做好新能源产业链分析，首先脑海里要有一个新能源车的成本拆分的overview，结合自己的从业经验，笔者做了下表：

OB欧宝上面的拆分是按照最常见的经济型车为例进行新能源车的成本拆分，电池容量50kwh、后驱系统电机功率125kw，当然这边的拆分还只是一级系统下面抽丝剥茧接着向下拆，往里看。

电驱动系统的构成与热门供应商点评

电驱动系统的成本拆分

电驱动系统可以进一步拆分成电机、减速器和电控，以大众MEB平台为例，据业内专家朋友分享，最后的电驱动总成的成本加在一起是1100欧元左右（对应人民币8000元）。关于减速器简单解释下，减速器说白了就是新能源车上的变速箱，但是电机自己本就来就具备了比较好的调速能力，所以这边的减速器一般是单档或者两档（内燃车上变速箱的档位目前基本在五档以上）。

电驱动系统有了，谁来供这些部件呢？以目前的电驱动大网红平台MEB举例，ID系列车型可以分为后驱版和四驱版，相应的会需要后驱电动总成和前驱电动总成：

后驱电动总成

前驱电动总成

为各位看官介绍了案例之后，开始说说电驱动的行业趋势，最重要和会影响到行业格局与产业链话语权的趋势就是集成化、说白了就是做三合一的集成式电桥。

电驱动趋势-三合一集成式电桥

这个趋势有多么明显呢？基本上市面上大家想的到的零部件供应商大佬都在做，有图有真相。

做产品是一回事，那么下一个问题来了，怎么做呢？首先要明确下三合一集成式电桥的结构。

集成式电桥一般是由电机、电控和减速机构组成，各个部件的技术门槛如下：

知道怎么做了之后，谁来做呢？笔者发现某券商小伙伴有一张图总结的挺好的，引用下（感谢

）：

这张表总结的还是比较全面的，涉及到的公司企业也比较多，笔者稍微做一下分类，用从业人士的视角解读下：

下面隆重出场的就是德国的零部件巨头采埃孚就是这么个玩法。采埃孚是德国妥妥的汽车零部件供应商第三大巨头，在变速箱领域享有崇高的市场地位和声誉，从保时捷的跑车到沃尔沃工程机械类的产品都会用到采埃孚的变速箱产品。在已经拥有了领先变速箱技术的基础上，采埃孚分别在电机/电控领域上与全球顶级公司卧龙电驱和科锐（Cree）合作，强强联合打造优质电驱动动力总成。

卧龙电驱

这里出现了一个熟悉的名字卧龙电驱，很早之前就听到各路大佬在说它要给戴姆勒供货，我还一直在纳闷，卧龙电驱是谁没听过啊？笔者之前在德国斯图加特戴姆勒的总部干过一段时间，按照施瓦本人的傲娇的调性，不太可能会找一家汽车行业不太知名的供应商来给供应电机产品。

终于去年十一月份，心中的谜底得到了解答。2019年11月19日晚卧龙电驱公告与采埃孚中国签订MOU，拟成立合资公司生产汽车电机及零部件，公司和采埃孚股比分别为74%/26%。该合资公司具有“双排他性”，即公司除此合资公司以外不能再开拓与汽车电机相关的业务，采埃孚所有的电机订单也均从此合资公司生产。

沿着这个合资公司，顺藤摸瓜看了下采埃孚电驱动系统的配套情况，目前采埃孚已经给同样位于德国巴登符登堡州的施瓦本兄弟企业戴姆勒EQ系列的首款纯电动车型EQC供应集成式电桥，同时也为目前德系豪华车里面卖的最好的插电混动车型宝马530Le做配套。原来卧龙电气是傍上了汽车零部件行业的大佬采埃孚，通过作为采埃孚的二级供应商来为奔驰纯电车型做配套。大佬就是大佬，未卜先知、先知先觉，笔者不禁感叹自己too young、too simple。附上采埃孚自己宣传给戴姆勒EQC做配套的图，各位看官感受下：

通过采埃孚为豪华车品牌供应电机的消息坐实之后，接下来就是到底能够带来多少业绩的增量，我们先来看看卧龙电气的公告

公告里面的合同金额是22亿元，按照单台电机3500元的价格计算，总的电机采购量是60万台左右。定点的公告出来之后，没多久两位小伙伴就宣布成立合资公司了。

参看公开资料，卧龙电驱通过与采埃孚公司长达2年多的技术交流、联合开发，成功研制出适合采埃孚公司及其客户要求的新能源汽车电机，并已经建立起一条年产量达10万台新能源电机的世界顶级全自动生产线。

两条公告连起来看逻辑线就很清楚了，首先是2020年到2027年60万台电机的采购定点合同，接着马上又成立了一个年产能10万台电机的合资公司，很明显合资公司是为前面的电机采购定点而生，按照3500元/台计算，合资公司的年收入在3-4亿之间。这还只是故事的起点，目前采埃孚纯电驱动系统确定配套的是奔驰的EQ系列，按照采埃孚的江湖地位，未来多开辟几家主机厂客户也是非常有可能的，合资公司再扩个几条产线，收入做到10亿元以上也是非常有可能的。

刚才分析的纯电动总成业务板块，其实采埃孚最强的是变速箱业务。卧龙电气有没有可能在一块业务上有所建树呢？真有，这个饼画的还特别的大。好多文章都写合资公司在手订单规模好几百亿欧元，太可怕了。但是本着严谨认真的态度，还是仔细查阅了一下采埃孚公司的官网。具体原文报道如下：

上面截图是采埃孚公司获得宝马公司新一代八速变速箱订单的官方报道，报道里面有几个关键点：1. 合同金额超过百亿欧元（原文a two digit billion Eurovalue），猜想的话估计也就是150亿欧元为中值波动了 2.混动变速箱的比列大幅提升（原文是Significant increase in planned shareof hybrid transmissions）。这一点想着重说一下，目前有不少解读是采埃孚获得宝马集团超百亿欧元的混动变速箱合同，但实际上这个公司史上最大的百亿欧元订单，是针对新一代八速变速箱整体而言的，只是混动变速箱在其中的占比有比较大幅度的提升。

笔者做一个简单的测算，假设未来混动车型的占比在宝马的销量矩阵中会占到20%（纯电动占15%、传统内燃占65%，总的来说比例还是比较公允的），150亿欧元的订单中会有超过30亿欧元是混动变速箱产品，按照电机的价值量在混动变速箱中占比10%测算（按变速箱整体3万元、电机3000元），30亿欧元的混动变速箱产品带来的电机业务需求是3亿欧元（对应24亿元人民币），按照汽车的产品周期6年分析，为电机合资公司每一年带来的业绩增量在4亿元左右，这不合资公司又一条产线出来了。

采埃孚获得宝马史上最大订单之后没两个月，又从FCA处获得了史上第二大的订单合同，2019年真可谓是喜事连连。

这则新闻报道当中的关键点：1）史上第二大订单，但没说金额多少，宝马的合同是150亿欧元，这里就按100亿欧元计算吧 2）混动变速箱的占比高（原文是Significant share of hybrid transmissions included），其实这也是企业宣传的话术了，只是相对于目前高，整体占比不可能特别的高，按30%计算吧。简单测算下，100亿欧元的订单中会有超过30亿欧元是混动变速箱产品，按照电机的价值量在混动变速箱中占比10%，同样的电机业务需求是3亿欧元（对应24亿元人民币），合资公司每一年带来的业绩增量同样是4亿元，合资公司又一条产线出来。

那么问题来了，这边只是其中两个客户，混动变速箱业务里面的电机营收究竟可以做到多大呢？笔者这里也测算下，采埃孚八速变速箱全球的销量超过300万，按照混动变速箱占比20%计算，混动变速箱年销量在60万左右，按照电机单价3000元计算，给电机合资公司带来的收入是18亿。

经过了严肃深刻的分析后，笔者汇总下前面的分析，卧龙电驱的电机合资公司纯电驱动系统的电机相关在手订单收入4亿元，未来估计能到10亿元；混动变速箱的电机相关确定的较强的收入在8亿元新能源汽车电机驱动系统，未来预计的空间18亿元。总的看下来，电机合资公司未来的收入规模能到30亿元左右，卧龙电驱在合资公司中的股份占比74%，合资公司的收入会纳入到合并报表。目前卧龙电气的收入规模100亿左右，合资公司未来会带来30%的收入增量空间，虽然不是那么让人惊艳，但是相对而言是比较靠谱的。

汇川技术

汇川是另一个新能源电驱动领域的热门，资本市场讨论的热点。汇川最开始是做工业变频器起家，占据了一些欧美企业不是太重视的小的、较为分散的下游应用领域。后来赶上了2013年到2017年左右的一波新能源大补贴浪潮，公司和宇通客车深度绑定、发力新能源客车电控领域，那会的补贴力度实在是太大，导致很多客车企业盲目造车、不少车都是无法上路的，出现了骗补等行业负面新闻。后来的补贴标准一方面是提高了对电池能量密度方面的要求，另一方面大的思路由补贴生产端向补贴使用端转变。2018年和2019年补贴退坡的速度相当快，相应的新能源客车的市场下降也非常明显的。汇川做商用车电控为什么能够成功呢？我认为一方面是汇川在工业变频器领域的技术积累和对电控大规模生产过程中工艺和流程的控制能力都比较好，另外一个非常重要的方面就是商用车领域对于电机控制器的门槛和认证方面的要求相对较低，工业变频器领域的know how可以直接拿来用。

但是中国的社会总是快速向前发展，很多时候不是我不明白，而是这个社会变化的太快，来不及和旧的时代说再见，新的时代就已经迎面而来。新能源商用车就是一个很显著的例子，前几年补贴好的光景还一片红红火火，补贴退坡之后2019年销量同比下滑超过30%。在这个大背景下，汇川新能源车电控业务寻找新的增长点就显得很必要了，好在公司还是很有志气的，很早就开始布局乘用车的电机控制器开发。这里要和各位看官着重解释下，商用车的电机控制器和乘用车的电机控制器乍一看感觉区别不大新能源汽车电机驱动系统，其实要求上的差别是非常大的。商用车的电机控制器属于工业级产品，要求明显比车规级的乘用车电机控制器低不少，另外乘用车电机控制器有非常高的准入门槛和安全标准要求，一般新的玩家要进入是非常困难的。进一步来看，即使新的玩家造出来符合汽车行业标准的电机控制器，在与整车进行系统匹配的时候是需要非常多的汽车工况数据的积累和实际的工程调教的经验，博世、大陆这些大佬为什么厉害，除了电控产品质量本身稳定可靠之外，与主机厂有非常多的共同开发和车型调教的经验，也是非常重要的壁垒和护城河。新玩家生产出来的产品，大主机厂一般不敢贸然使用，用的厂商不多，新的产品就很难进行迭代和完善，变成了一个现有蛋还是先有鸡的问题。

介绍了这么多的难点，翻看资料19年汇川在乘用车控制器领域还是取得很多可喜的成绩。

汇川联合动力第二代乘用车电机控制器平台项目已于19年6 月通过ASPICE（Automotive SPICE，面向汽车行业的流程评估模型，是进入国际知名整车企业供应体系的准入门槛）Level2 级评估，公司的新能源车项目管理和开发能力已达到国际先进水平。7 月底，汇川作为国内首家获得ISO26262 功能安全认证的企业，标志着具备电机控制单元功能安全正向开发能力以及公司级功能安全管理、设计、验证的能力，夯实了汇川联合动力在汽车功能安全领域的领先地位。

--公开资料整理

前面文章中提到过大的主机厂一般不太会启用新兴的电机控制器供应商，那么汇川怎么办呢？很机智，它找到的造车新势力，大家都是新玩家、新的入局者不太受到行业大佬的重视（笔者有一位朋友在蔚来做控制器开发的，硬生生的是把甲方做成了乙方，因为采购的量不大、新兴企业又面临各方面质疑的声音，在找博世做配套的时候，各种体会到了店大欺客、爱答不理的痛苦），所以汇川找到了造车新势力，大家心心相惜做了一波配套：

威马EX5电控来自于汇川，威马EX5 电驱动功率密度可达2.17kW/kg，最高效率可达到98%，传动效率可达93%，100%扭矩响应时间少于200ms。

根据汽车之家披露，理想one 搭载的是汇川技术双电机控制器，是针对乘用车双电机（包括增程式）设计的高效率控制器，其最高效率可达到98%。

--公开资料整理

这里其实存在较大的不确定性因素，造车新势力自身走的就是一条无比艰辛、荆棘丛生的道路，最后销量究竟能够做到多少、是否能幸存下来充满了不确定性。汇川技术的乘用车电控技术未来业务发展情况和业绩贡献，其实也是存在相当大的不确定性。不过作为国产电机控制器最大的种子选手，首家获得ISO26262 功能安全认证的企业，少数真正愿意沉下心来投入资源做研发的企业，笔者真心希望汇川能够一路坦途、越走越好，不然国内企业老是做些组装的活、搞些商业模式上的创新，缺乏核心零部件的配套能力和硬核的科技，真正和美国打起贸易战来，动不动就被卡脖子也蛮憋屈的。

电控卡脖子部件-功率半导体IGBT

既然聊到了电控就不得不提，里面最重要的核心部件功率半导体IGBT，占到电控成本能到40%，现在国内很少有厂家能做（中车据说能做高铁上用的IGBT，比亚迪坚持三电系统自己做，号称也能做IGBT），绝大部分依赖于进口，供应掌握在英飞凌、ABB、三菱、富士等少数几个国际大厂的手上，功率半导体有多重要呢？按照电控价格3500元、IGBT占比40%计算，IGBT的价值在1400元左右，英飞凌在给有些小车厂量较小的新能源车型供货的时候，甚至会叫价到2000元。德国大众的MEB平台成百上千万的采购量，买德国兄弟企业前西门子半导体部门分拆出来的英飞凌的IGBT多少钱呢？100美元，各位看官您们没有看错也就是700块人民币，光IGBT这一项部件就能给电控带来超过20%的降本，其实这也正是MEB平台带来的规模效应厉害之处，海量的采购带来成本大幅下降。在国内强势如上汽集团也已经与英飞凌成立了上汽英飞凌汽车功率半导体(上海)有限公司的合资企业，两个方面的目的：一方面在未来新能源车销量越来越大的情况下，确保功率半导体的供应安全，另外一方面既然成立了合资公司，产品价格上肯定可以拿的比较优惠。目前国内想做一块的公司不少，国内科技公司之光华为近期已经大举进军了新能源车零部件供应链，听业内的小伙伴讲华为这会也在开发IGBT，不知道能否像海思芯片一样，以一己之力对抗资本主义列强。不过各位看官倒真的可以关注下，如果能有国内企业在功率半导体的研发和国产替代上取得突破新能源汽车电机驱动系统，那绝对是新能源车供应链上具备成长为巨头潜力的标的，原因也比较明显市场大、壁垒高。

电机&电控的市场规模和竞争格局

进行市场规模的测算，首先要明确下新能源车未来销量值的测算，笔者的考量如下：

有了新能源车销量之后，前文中笔者参照大众MEB平台已经对电驱动总成的成本进行了拆分：

电机和减速器环节的市场规模

电机和减速器环节的门槛不高、玩家众多，市场集中率较低，原材料、人工、厂房设备的成本开支逐年上升，但是下游面临着主机厂客户年降的压力，两头挤压利润空间趋势上来看是越来越窄。有图有真相：

电机供应商配套情况电机供应商毛利率水平

电机控制器和核心部件功率半导体的市场规模

电控的竞争格局和电机类似，玩家众多，市场集中率也较低，利润空间空间呈现下降趋势。

电控供应商配套情况电控供应商毛利率水平

电控里面比较有看头就是前文所说的功率半导体环节看是否能用国内的企业冲出来，实现突破和国产替代。

电池环节

讲完了电驱动总成环节，下面讲一讲新能源车成本占比最高的电池环节，文章比较长首先前情回顾下，新能源车的成本拆分。

由上图可以看出来新能源车的成本中电池超过了一半，中日韩企业正在动力电池领域上演三国杀，从下游的电池环节，到中游的正极、负极、隔膜和电解液，再往上游走到锂矿、钴矿等市场上看每个环节的大佬都很多，研究非常深入，本文就结合笔者的产业经验（之前在保时捷做过一段时间的竞品和市场分析），只谈谈市场空间这一个话题，多的我也不敢写，怕引得大佬们哈哈大笑。

中国新能源动力电池市场规模

要研究新能源车动力电池市场规模这个问题，首先要回答两个问题，新能源车究竟能够卖多少辆、动力电池成本下降的曲线如何走。下面是笔者自己的思考和分析：

有了这两个大的判断之后，笔者建模做出来的动力电池市场规模预测如下：

值得特别提出的是两个时间节点：根据模型2022年国内动力电池市场规模突破1100亿元，2025年突破2500亿元。

宁德时代的渗透率和收入水平

宁德时代是新能源电池产业链上最白的白马，市值这会已经突破2500亿，盘子大、流动性好、逻辑清晰，非常适合大资金抱团持有，它的渗透率、收入和估值有非常多的大佬在长期跟踪和研究，笔者班门弄斧、斗胆写点自己的思考和看法。首先对市场上最关心未来宁德时代渗透率的问题谈谈笔者的看法，这一点分歧比较大，有朋友认为宁德时代渗透率太高了以后不太可能一家独大，也有另外一波朋友认为宁德时代会强者恒强以后的市占率越来越高。我打算从top down和bottom up两个角度去交叉验证宁德时代渗透率的问题。

宁德时代渗透率Top Down视角

宁德时代2019年出货量的占比51%，是前10名的市占率合计88%。后面随着行业洗牌，十名之后的市场份额会被头部企业逐步占据，比亚迪主要以内部供应为主，现在只是逐步开放供应链。笔者认为被洗牌企业绝大部分的份额还是会被宁德时代占据，从行业竞争格局的演变top down看下来，未来宁德时代的市场渗透率能到60%。

宁德时代渗透率Bottom Up视角

笔者前期参与过比较多的电池产业链相关的调研项目。宁德时代现在与绝大部分的主流车企成立合资公司或者达成战略合作，成为主机厂的一供。一般来说一供的供应比例从60%-80%不等，主机厂在新车型上市的初期会采用大的、靠谱的电池供应商保证车型按时上市，这个时候一供的比例会在70%-80%左右，待到新车型上市产品质量逐步稳定之后，主机厂出于供应链安全和控制产品成本的角度考虑（二供的报价一般会低些、产品质量也不及一供稳定可靠），会逐步加大二供的供应量，一供的供应比例逐步下降到60%-70%的区间。

宁德时代渗透率分析总结

综合两种不同角度的分析结果，对于宁德时代渗透率，笔者猜测可能的情况会是较快地上升到60%（主要受到两个因素驱动，一是占据被洗牌后的小厂市场份额、二是主机厂新新能源车型上市初期一供比例会较高），然后逐步稳定在60%左右（同样受到两方面因素的影响，一是行业洗牌基本结束之后、占据小厂份额的空间有限，二是主机厂新车型产品质量逐步稳定之后，一供的份额会稳中微降）。

明确了渗透率的问题之后，笔者基于前面的中国市场动力电池规模的模型，做了一版宁德时代收入的测算

宁德时代的盈利和估值

测算盈利和估值的话，重点需要解答的问题是利润率水平和估值倍数，关于宁德时代这两指标笔者的思考如下：

中性测算-未来几年的宁德时代净利润年复合增长率35%，对应动态市盈率中性估计给予35倍。乐观测算-按照大佬们比较浪、比较妖的玩法，宁德时代绝对的龙头，大白马而且市值大，流动性好、好进好出，适合大资金抱团，乐观估计测算给予50倍估值。

明确了净利润率和估值水平之后，笔者做出来的市值预测如下表：

根据这里面的测算2020年乐观估计市值能到2700亿，比现在的2500还有10%左右的上升空间，大佬告诉我胆子再大点能上3000亿，那就是还有20%的上升空间。按照笔者的模型到2025年中性测算宁德时代的市值也能突破千亿美元，想想就觉得很激动。

全球动力电池市场规模测算和龙头企业收入

本文的很多看官都是全球布局、拥有国际化视野的大佬，只谈国内的情况似乎面有些窄，基于笔者的能力边界，一定程度上谈谈对于全球动力电池市场规模的和龙头企业收入的测算。同样首先回答两个问题，新能源车销量预测和龙头企业渗透率。

2019年国内新能源车销量的实数已经披露120.9万辆，按照之前几年的经验来看中国市场的新能源车销量会占到全球的一半左右，这边2019年全球的新能源车销量数按照235万辆测算。关于2025年的预测值，全球乘用车的销量大致是在8000万辆/年，按照主流车企的规划到2025年新能源车销量占比绝大部分都能达到15%左右、乘以8000万辆/年，2025年新能源车全球销量可达到1200万辆左右，减去中国市场的625万辆，海外市场的新能源车销量也是600万辆左右，同样符合中国和海外各占一半的规律，2025年全球新能源车销量按1250万辆测算。

大的方向和基调确定下来之后笔者做出的全球动力电池市场规模测算数据如下：

写到这里新能源电气化专题的上篇就告一段落，笔者花了不少时间精力做整理和挖掘，以及市场模型的测算。希望能对各位看官有所帮助，当然绝大部分内容都是笔者的一家之言，起到的作用也主要是提供一个思考的维度和视角。

OB欧宝--文章较长新能源汽车电机驱动系统，谢谢坚持看完的读者